近年来，当投机者无法从单边操作上找到合适的方向，跨期套利演变成为另一种获利方式。以当前主力合约CF1905和次主力合约CF1909的价差为例，此前在2018年12月末郑棉5-9月合约价差一度出现150多点上涨情况，此组合的月间价差开始于9月合约挂牌之日，即上一年度的9月中旬，终止于当年5月合约摘牌日。在此期间，前半段主要关注棉花产量，而在皮棉加工进入尾声后，市场焦点则集中在需求端，以及下一年度棉花种植情况。

根据相关理论，价差走势将存在两种方向，一个是均值回归，始终围绕着某个区间进行波动；另外一个是趋势增强，价差出现明显且持续的走强或走弱。而从过去4年的郑棉5-9月合约价差走势来看，2017年和2018年出现了较为明显的趋势增强，5-9月合约价差走弱，2016年的5-9月合约价差在后半段出现了令人瞠目的趋势反转，从820的高位回落至-555。

笔者认为，这三年的价差出现趋势性的增强，主要在于市场对于需求向好的预期增强。受益于从2016年开始的储备棉轮出政策，棉花供应得到保障，棉价平稳运行，纺企产纱的成本得到控制，纺企利润较好。其中，国内32支棉纱的价格较越南、印度的32支棉纱更有优势，可观的生产利润使得纱厂开工负荷保持较高位，这也有助于国内棉纺织业回暖。

从生产端来看，5月和9月合约的棉花仓单均为当前市场年度的皮棉，其皮棉生产成本大致相同，仅存在一定仓储成本和资金成本差，按15300元/吨的生产成本、新疆棉花交割库0.6元/吨/天的仓储成本及6%的资金成本计算，9月合约的棉花价格或比5月合约价格高380元/吨左右。也就是说，若供需两端平稳运行，价差走势将呈现出均值回归的形态，因此预计2019年5-9月合约价差将回绕-380附近进行波动。

就目前而言，本年度棉花产量已经确定，而影响需求的中美贸易关系仍存不确定性，可以说，未来主要影响价格及价差走势的因素是国内棉花的产销缺口是否弱化及其弥补方式如何。

以当前的国内棉花供需形势来看，棉花需求情况并不乐观，在贸易争端影响下，2018年末端纯棉纱厂的开工负荷出现明显下降，产销缺口面临进一步弱化，同时降低配额外进口滑准税、商业库存偏高也将对缺口进行有效弥补。我们注意到，这段时间5-9月合约价差持续走强，维持在正常价差-380左右。也就是说，需求向好、供应紧缺的市场预期带来的远月升水已经被挤出。

未来5-9价差将呈现何种走势？首先，中美贸易关系上存在很大的变数，情况虚虚实实，难以辨别。但从基本面的角度来看，棉花需求弱化是一个短期的事实以及长期的趋势。短期来看，下游纱线成品累库，内外纱价倒挂，不利于走货消化；长期来看，化工人造纤维不断优化，替代趋势逐步加强，棉纺产业向越南等东南亚国家转移等需求方面的因素或难让9月合约再次出现高升水。

其次，影响5-9月合约价差的另外一个因素是2019/20年度的棉花产量。根据某南疆棉种公司的销售信息可以看出，目前棉种销售已经过半，销售量较去年同期有所增加，南疆棉农种棉意愿不减；机采棉种子的销售比例有所扩大，随着轧花厂、合作社在机械化采摘方面的重金投入，未来植棉意愿难减。由此可以推测，2019/20年度棉花产量依然稳定，远月供应紧张的局面不会出现。

就今年的5-9月合约价差而言，笔者更看好未来呈现均值回归的走势，即围绕-380附近区间波动，但就当前基本面来推测，若5-9月合约价差持续走弱，进行正套更为保险。